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（報告出品方/作者：民生證券，邱祖學、張航、張建業）

1 引言：復盤：跳漲！價格能否持續？

鉬精礦和鉬鐵價格在 16 年初探到一個低點之後，開始波動上行，從 20 年 7 月底開始，價格進入快速上升通道。其中在 21 年 6 月上旬、21 年 11 月底和 22 年 8 月初多次迎來跳漲，截至 2022 年 10 月 21 日，鉬精礦和鉬鐵價格分別達 3330 元/噸和 221000 元/噸，相比年初價格分別提高 44.2%和 42.6%。未來行情 如何演繹，價格能否維持強勢並繼續創出新高，我們將從供需基本面解讀，探尋鉬 市場的變化。

2 鉬產業鏈介紹

鉬主要應用於鋼鐵行業，用來提高鋼的強度等性能。鉬是一種銀白色的可塑性 金屬，具有高熔點、高強度、高彈性係數等特點，主要應用於鋼鐵行業，提高鋼的 強度、彈性限度、抗磨性及耐衝擊、耐腐蝕、耐高溫等性能。 中國是世界上鉬資源最為豐富的國家。根據美國地質調查局 2021 年發布的數 據，全球鉬資源儲量約為 1600 萬噸，中國是世界上鉬資源最為豐富的國家，鉬資 源儲量為 830 萬噸，其次是美國(270 萬噸)和秘魯(230 萬噸)，三國鉬資源儲量約 佔全球總儲量的 83%。 中國鉬資源集中分布在河南、陝西和吉林省。我國鉬資源探明儲量的礦區有 222 處，分布於 28 個省(區、市)。其中河南省鉬礦資源最為豐富，吉林、內蒙次 之，以上 3 省鉬儲量約佔全國儲量的 62%。我國鉬礦的特點是探明儲量雖多，但 品位與世界主要鉬資源國(美國和智利)相比，顯著偏低，多屬低品位礦床。此外鉬礦多為伴生礦，據統計，鉬作為單一礦產的礦床，其儲量只佔全國鉬總儲量的 14%； 作為主礦產，還伴生有其它有用組分（銅、鎢、錫等金屬）的礦床，其儲量佔總儲 量的 64%。

鉬鐵是國內鉬市場的主要消費形式。鉬原礦石經過破碎、研磨及浮選後產出鉬 精礦，鉬精礦一般含鉬 45%-51%。鉬精礦經入爐焙燒後產出氧化鉬，再和氧化鐵 通過熱還原製備鉬鐵，鉬鐵一般含鉬約 60%，是國內鉬市場的主要消費形式。定 價過程通常以鉬鐵為基準，鋼廠和鉬鐵生產商通過協商，確定採購價格，隨後鉬鐵 價格會反映到鉬精礦價格中。

3 需求端：下游需求向好，帶動鉬消費快速增長

鉬主要應用於鋼鐵行業。按國際標準，鋼可以分為非合金鋼和合金鋼兩大類。 非合金鋼通常叫做碳素鋼，即鋼中除了鐵和碳以外，僅含有爐料中少量的元素和雜質；另一種為合金鋼又稱特種鋼，是人為的摻雜一些合金元素以提高性能。由於鉬 優良的特性，因此常以鉬鐵形式作為鋼材冶煉的添加劑，製成的鋼材被廣泛用於輸 油管道、熱交換管道、海上建築等高溫、腐蝕性強的環境中，主要以鉻鎳系不鏽鋼 （300 系）和低合金鋼為主，近年來鋼鐵行業鉬需求占我國鉬總需求的 80%左右。

不鏽鋼和優特鋼行業穩中向好，拉動鉬消費持續提升。2016 年以來，國內鋼 鐵行業景氣度反轉向好，鎳鉻系不鏽鋼產量從 2016 年的 1237.7 萬噸提升至 2021 年的 1506.7 萬噸，重點優特鋼企業特種鋼產量由 2016 年的 6305 萬噸提升至 2021 年的 8708 萬噸。鉬產品主要下游應用領域為鋼鐵行業，優特鋼產量增加相 應帶動國內鉬消費穩步提升。從中間品看，2021 年鉬鐵對鉬精礦平均消耗量同比 提升 16.8%，整體上看，鉬消費量由 2016 年的 7.3 萬金屬噸增加至 2021 年的 11.4 萬金屬噸，期間 CAGR 為 9.3%。

國內特種鋼比重較低，未來增長潛力有望刺激鉬需求增加。中國特種鋼占粗鋼 比例較低，特種鋼的發展仍有較大空間。根據國際鉬業協會（IMOA）統計，2017 年中國噸鋼鉬消費量只有 0.1kg，遠小於歐洲的 0.34kg，也小於全球平均水平的 0.16kg。即使假設未來我國鋼鐵產量維持在 2021 年的 10 億噸，鋼鐵行業鉬需求 佔比保持在 80%，未來隨著我國特鋼佔比的提升，在噸鋼鉬消費量提高到 0.13kg/t 的情況下，鉬在鋼鐵行業的需求量將達到 13 萬金屬噸，相比 2021 年有 42.54% 的增量空間。

4 供給端：國內鉬精礦產量保持穩定

國內鉬精礦產量穩定，河南、內蒙、黑龍江是我國鉬精礦產量大省。2017-2021 年國內鉬精礦產量維持在 20-22 萬噸之間，供給端較為穩定。分省份看，根據安 泰科的統計數據，2021 年我國鉬精礦總產量為 22.8 萬噸，其中河南省產量為 7.52 萬噸，佔全國總產量的 33.0%，位居全國首位，其次為內蒙、黑龍江和陝西，四省 產量合計佔比達 80.9%。

國內鉬精礦企業產量穩定，行業集中度較高。我國鉬精礦生產企業主要包括金 鉬股份、洛陽鉬業和鹿鳴鉬礦等，近年來產量較為穩定。其中，金鉬股份的鉬礦產 量由 2017 年的 2.04 萬金屬噸略微提升至 2.12 萬噸，洛陽鉬業產量由 2017 年的 1.67 萬噸小幅下降至 1.64 萬噸，鹿鳴鉬礦產量由 2017 年的 1.43 萬噸小幅提升 至 1.56 萬噸。行業格局方面，目前國內具有一定規模的鉬礦開發企業約 20 家， 2021 年行業 CR5 達 52%，行業集中度較高。

更為重要的是，上游鉬精礦以自用為主，流通市場小且集中度較高，鉬精礦庫 存低。洛陽鉬業和金鉬股份的鉬精礦以自用為主，因此整個鉬市場的流通體量較小， 且流通精礦的行業集中度非常高，較容易受到一些礦山停產檢修等事件影響，造成 原材料緊缺，導致下游鉬鐵生產商採購困難從而產生惜售現象，且鉬精礦企業基本 處於無庫存狀態。 中游鉬鐵產能提升彈性較大，但庫存處於較低水平。受益於下游需求向好，國 內鉬鐵產量持續增加，2022 年來鉬鐵企業開工率快速增加，鉬鐵的產能提升彈性 相對較大。但值得注意的是，鉬鐵庫存年內雖有所提升，但仍處於較低水平，2022 年來，單月最高庫存量只有 4300 噸，不足產量的 1/3，若鉬精礦進一步緊縮，鉬 鐵生產商惜售動力會非常強。

5 進出口：精礦等原料進口增加，鉬產品出口平穩

2020-2021 年原料端凈進口量增幅較大。從 2013 年開始，我國鉬精礦和氧 化鉬的原材料的國內供給已經不足，此後鉬原料凈進口額逐年擴大。2012-2016 年底國際鉬價跌幅較大，國內外價差推動國內獨立的鉬冶煉企業和鉬化工製品企 業到國際市場採購原料。相較於之前年份，2020-2021 年國內鉬原料進口量快速 增加，2020 和 2021 年凈進口量分別達 9.6 和 3.0 萬噸。

我國鉬產品出口平穩。2015 年我國鉬出口關稅取消，但對近年來出口提振作 用不大。2017-2020 年我國鉬產品出口量連續小幅下降，由 1.81 萬噸鉬降至 1.07 萬噸鉬，2021 年鉬產品出口量提升至 2.9 萬噸鉬。整體來看，近年來我國鉬產品 出口量較為穩定，波動幅度不大。

6 全球供需：海外鉬礦產量穩定，需求穩中有升

全球鉬礦總產量穩定，中國和南美洲國家為主產區。2017-2021 年全球鉬精 礦產量基本維持在 27 萬金屬噸左右，供應端較為穩定。其中，中國和南美洲是主 要的鉬礦供應地，近年來產量各 10 萬金屬噸左右；歐洲和北美洲產量略有提升， 歐洲產量由 2017 年的 1.7 萬噸提升至 2020 年的 2.3 萬噸，北美洲產量由 2017 年的 4.6 萬金屬噸提升至 2020 年的 5.3 萬噸。

國外主要鉬生產企業產量小幅下降，國內企業產量穩定。國外方面，墨西哥集 團鉬產量由 2019 年的 2.69 萬金屬噸提升至 2021 年的 3.03 萬金屬噸，是國外主 要企業中鉬供應唯一增加的國家。2021 年自由港、Codelco、Antofagasta 和力 拓產量分別為 3.85、2.10、1.05 和 0.76 萬金屬噸，相對 2019 年都呈現略微下降 趨勢；國內方面，2021 年金鉬股份鉬產量小幅下降，洛陽鉬業產量相對 2019 年 提升 0.15 萬金屬噸。

全球鋼鐵需求有所改善。近年來全球鋼鐵產量穩步提升，根據國際鋼鐵協會統 計數據，2019 年全球粗鋼累計產量 18.75 億噸，同比增長 2.63%。其中，歐洲粗 鋼產量 1.96 億噸，同比減少 6.67%；北美粗鋼產量 1.20 億噸，同比減少 0.08%； 獨聯體國家和南美洲國家粗鋼產量也小幅下降。亞洲作為全球主要的產鋼地區， 2019 年粗鋼產量 13.49 億噸，同比增長 5.23%，帶動全球粗鋼產量提升。 石油、天然氣開採行業回暖帶動鉬需求提升。根據油服公司貝克休斯的統計， 從 2022 年 1 月開始，美國活躍鑽機數連續 8 個月保持增長態勢，遠超 2021 年均 值，2022 年 9 月鑽機總數升至 762 部，相較去年同期增加 50.0%，相比年初增 長 26.8%；從全球看，2022 年 9 月全球活躍鑽機數量達 1851 部，同比增加 27.8%。 全球石油、天然氣開採行業回溫，含鉬石油管材的需求或將增長。

2021 年全球鉬消費量達 26.61 萬金屬噸，同比增加 9.82%。2021 年全球鉬 消費總量達 26.61 萬噸，從主要鉬消費市場看，中國消費量達 11.40 萬噸，為全 球第一大鉬消費市場，同比增加11.44%；美國消費量達2.75萬噸，同比增加5.77%； 西歐為第二大市場，鉬消費量提升至 6.0 萬噸，同比增加 9.58%；日本消費量同比增加 5.56%至 2.47 萬噸。

全球和國內鉬供需保持緊平衡。2017-2021 年，全球鉬產量較為穩定，維持 在 27 萬金屬噸左右，而需求端在中國消費量提升的帶動下，除 2020 年外，均有 不同程度提升，鉬消費量由 2017 年的 25.30 萬噸提升至 2021 年的 26.61 萬噸。 從國內來看，供需格局與全球一致，除 2020 年外，均呈現緊平衡格局，2021 年 供需缺口為 0.90 萬金屬噸。

7 鉬價走向何方？逐步上漲是大趨勢

短期價格容易出現跳漲：主要根源在於鉬鐵供應集中度較高，市場現貨流通量 佔比較小。環保力度加碼一旦促使某家礦山停工，鉬鐵原料就顯緊缺。並且，鋼廠 集中採購，也會刺激庫存量不多的鉬鐵的短期價格立馬上漲。 但長期來看，基本面已發生根本性變化，未來鉬價上漲或有支撐。從 2016 年 行業供給出現拐點開始，鉬精礦實質已經進入一個較為平衡的態勢，無論是鉬精礦 還是鉬鐵的價格都開始回升。在需求保持穩定增長的同時，供應端基本維持穩定。 並且，鋼鐵價格上漲和成本佔比相對較低的特徵為鉬精礦價格順利向下游傳導提供強力支撐。 鋼廠資產負債表修復，對原材料漲價有承受力。當前受益於供給側改革，下游 鋼鐵產能壓縮，鋼鐵行業整體迎來春天。主要產品螺紋鋼價格從 2015 年觸底開始 不斷創出新高，截至 2022 年 10 月 21 日，價格為 4037 元/噸，遠超 2015 年初 的價格。根據申萬鋼鐵行業板塊統計，2021 年，普鋼上市企業盈利大增 97.6%至 891 億元，特鋼上市企業盈利達到 208 億元，增速為 41.5%，兩者盈利相較前幾 年均有較大幅度增長。鋼廠盈利大增，進一步增加了對上游原材料價格上漲的承受 能力。

鉬鐵在不鏽鋼成本構成中佔比較小。以 316 鉻鎳系不鏽鋼為例，目前鉬元素 含量佔比 2%-3%左右，據此可以推算出單噸 316 不鏽鋼需要 20-30kg 的鉬金屬 元素，按照鉬鐵 60%鉬含量計算，大致需要 33-50kg 的鉬鐵。2022 年 10 月 21 日，316L 不鏽鋼的售價 29350 元/噸，鉬鐵價格為 22.1 萬元/噸，以此計算的鉬 鐵成本佔比在 24.85%-37.65%，整體佔比較小。按照目前不鏽鋼價格計算，如果 鉬鐵價格上漲到 23.1 萬元/噸，成本佔比將升至 25.97%-39.35%%，且不排除未 來不鏽鋼價格進一步上漲的樂觀情況。

落實到時間窗口，不能忽視鋼廠集中採購帶來短時間的供需緊張。一般鋼廠會 在每個月的中下旬及下個月初進行招標採購，受主流鋼廠集中招標影響，鉬鐵市場 一般成交活躍。2022 年以來，鉬鐵的每次的漲價都集中在主流鋼廠集中招標期間， 當鋼鐵招標量較大時，鉬礦山惜售心態逐步明顯，低價不考慮出貨。2022 年以來， 鉬精礦和鉬鐵基本上維持「跳漲-穩定-再跳漲」的走勢。

那麼價格能到多少？鉬鐵價格和鋼鐵行業採購經理人指數相關性較強。2015 年鋼鐵全行業陷入不景氣，鉬鐵價格也隨之一路走低，和鋼鐵 PMI 指數雙雙在 2015 年 11 月基本上達到最低點。此後隨著 PMI 的反彈走高，鉬鐵價格也同步走 高。我們發現，在鋼鐵行業 PMI 持續高於 50 榮枯線的擴張區間，鉬鐵價格往往 突破 10 萬/噸。本輪供給側改革帶來的鋼鐵行業景氣度的提升，或將支持鉬價進 一步上行。

8 重點公司分析

8.1 金鉬股份：鉬行業全球龍頭，業績高速增長

鉬產品市佔率全球第二，業績迎來高速增長期。公司是鉬行業全球頭部企業， 業務覆蓋鉬產品的采、選、冶、化工、金屬深加工等全產業鏈條，鉬資源儲備豐富， 高品位鉬精礦達到世界領先水平，2021 年各類鉬產品銷售量合計達 3.3 萬噸鉬， 市佔率全球第二。隨著鉬市場行情向好，公司業績快速增長，2021 年和 2022Q1- Q3 分別實現營收 79.74 和 70.66 億元，同比增長 5.24%和 17.54%，歸母凈利潤 分別達 4.95 和 9.73 億元，同比增長 171.85%和 131.17%。

鉬產品包括鉬爐料、鉬金屬和鉬化工，貢獻主要營收和毛利。公司鉬產品主要 包括鉬爐料、鉬金屬和鉬化工三類，鉬爐料終端下游主要為鋼鐵行業，鉬金屬廣泛 應用於冶金、電力電子、軍工等行業，鉬化工產品主要應用於冶金、催化劑、環保 等領域。2021 年公司鉬爐料、鉬金屬和鉬化工產品營收貢獻分別為 44.53、12.81 和 9.89 億元，合計佔比達 84.3%，毛利貢獻分別為 10.51、3.09 和 2.99 億元， 合計佔比達 94.8%，鉬產品貢獻公司主要營收和毛利。

鉬爐料、鉬化工毛利率下滑，鉬金屬毛利率在高端產品放量帶動下提升。2021 年由於上游原材料價格上漲，公司鉬爐料和鉬化工產品毛利率分別下滑至 23.61% 和 30.23%。鉬金屬方面，2021 年公司中高端產品通過軍工供應鏈認證，交付軍 品鉬板坯 20 噸，產品結構優化拉動鉬金屬毛利率提升至 24.11%。

鉬資源儲備豐富，有效保障公司鉬產品原料供應。目前公司擁有兩處鉬礦山， 截至 2021 年 12 月 31 日，金堆城鉬礦擁有鉬礦石資源量 4.78 億噸，儲量達 3.35 億噸，平均品位 0.083%；東溝鉬礦鉬礦石資源量達 4.80 億噸，儲量為 2.84 億噸， 平均品位 0.12%。豐富的鉬資源為公司鉬產品提供原料保障，2017-2021 年公司 鉬精礦產量約 2.1 萬金屬噸，主要用於公司內部下游鉬產品生產。

升級改造金堆城鉬礦，產能和經濟效益有望同步增加。2022 年 5 月，公司發 布公告，擬定增 19 億元對金堆城鉬礦進行升級改造：1）選礦升級改造：將新建 選礦產能 3 萬噸/天的葵花園選礦廠，升級改造選礦能力 1 萬噸/天的百花嶺選礦 廠新廠房，同時自動化程度顯著提升，有效降低選礦成本；2）鉬焙燒低濃度煙氣 制酸升級改造：焙燒鉬精礦生產中會產生 SO2 等污染氣體，公司通過將 SO2 製成 硫酸滿足環保要求，並獲得一定副產品收入，但目前當地硫酸市場飽和，製成的硫 酸經常虧損出售。升級改造完成後，新工藝將大大降低廢氣、廢酸量，降低環保成 本，同時有力保障鉬產品深加工所需的優質鉬精礦穩定供應。

盈利預測與業務拆分：公司鉬產品營收和毛利佔比逐年提升，隨著鉬價持續上 漲，公司未來將更加專註鉬產品主業，因此我們將業務拆分為鉬產品和其它業務進 行預測：1）鉬業務：公司自產礦鉬產品銷量未來較為穩定，隨著鉬價行情向好， 外購礦銷量將逐步提升，同時金堆城鉬礦升級改造提上日程，未來有望降低採選礦 成本，我們預計 2022-2024 年鉬業務營收為 87.5/102.6/119.7 億元，毛利率分 別為 33.4%、35.2%和 36.9%；2）其他業務：公司電解銅等業務營收逐步下降， 未來或將保持穩定，我們預計 2022-2024 年營收分別為 12.8/12.7/12.7 億元，毛利率分別為 8.6%、8.7%和 8.7%。

8.2 洛陽鉬業：國際化礦業巨頭，鉬鎢產品盈利能力較強

國際化礦業巨頭，盈利水平快速提升。公司礦產品種多元，是全球領先的鎢、 鈷、鈮、鉬、銅生產商，截至 2022H1 公司基本金屬貿易業務位居全球前三。2013 年以來，公司加速推進海外銅金礦、銅鈷礦等礦產的併購進程，產能規模和盈利水 平快速提升，2021/2022Q1-Q3實現營收1738.63/1324.69億元，同比增長53.89% 和 4.67%，歸母凈利潤達 51.06/53.06 億元，同比增長 119.26%和 49.12%。

鉬鎢產品營收和毛利貢獻下滑，但毛利率仍處高位。隨著公司銅鈷產能規模的 快速擴張，鉬鎢產品營收和毛利貢獻近年來呈下滑趨勢。2021 年鉬鎢產品實現營 收 53.5 億元，營收佔比降至 3.08%，毛利貢獻達 21.88 億元，毛利佔比下滑至 13.40%。但鉬鎢產品毛利率在公司產品矩陣中長期處於高位，2021 年達 40.89%， 僅次於銅鈷產品的 52.96%。

坐擁三座優質鉬礦，保障鉬產品原料供給。公司目前擁有三座鉬礦山，上房溝 鉬礦鉬礦石資源量達 4.51 億噸，平均品位 0.139%，折純鉬為 62.74 萬噸；新疆 鉬礦礦石資源量達 4.41 億噸，平均品位 0.115%，折純鉬為 50.71 萬噸，目前尚 未開發；2021 年 11 月，公司獲得三道庄鉬礦採礦許可證，設計年處理礦石量達 990 萬噸。公司鉬產品主要為鉬鐵，優質的礦產資源保障鉬產品原料供給，2022 前三季度產銷量分別為 1.53 和 1.22 萬噸。

8.3 紫金礦業：收購亞洲最大鉬礦，推進礦產多元化布局

收購亞洲最大鉬礦，戰略布局鉬資源。2022 年 10 月 21 日，公司通過公開摘 牌方式，以 59.1 億元獲得金沙鉬業 84%股權，實現控股。金沙鉬業持有安徽沙坪 溝鉬礦的探礦權，勘查面積為 2.93 平方公里，礦權有效期至 2022 年 12 月 22 日。 沙坪溝鉬礦屬世界級斑岩型鉬多金屬礦床，是目前亞洲最大的鉬礦，探轉采手續已 通過安徽省自然資源管理部門審核，尚待自然資源部的最終審批。

沙坪溝鉬礦資源優質，鉬儲量快速提升。2020 年公司收購巨龍銅礦，伴生鉬 資源量 55 萬金屬噸。沙坪溝鉬礦完成後，鉬資源量獲得較大提升，根據 2013 年 安徽省國土資源廳的地質報告，探礦權內礦石量達 16.30 億噸，平均品位為 0.143%，折鉬金屬量為 233.78 萬噸，其中品位 0.3%以上的鉬金屬量達 63 萬噸， 國內 65%的鉬礦資源品位低於 0.1%，未來公司鉬礦開採將具有較強的成本優勢。

鉬精礦設計年產量達 2.72 萬噸，投產後有望貢獻穩定業績。沙坪溝鉬礦礦體 賦存條件和水文條件簡單，適合大規模地下開採，設計採選礦石能力達 1000 萬噸 /年，鉬精礦設計年產量為 2.72 萬噸，規劃建設期為 4.5 年，按照鉬精礦 15 萬元 /年的價格，預計年均利潤為 10 億元。公司鉬礦建成投產後，有望為公司貢獻穩 定業績。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤

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